如果制度本身损害了金融市场的有效性和稳定性，那么市场本身能否产生自己的纠错机制来抵消这种负面影响? 王泓同学来自于《中国证券报》，多年接触证券市场政策，也经历了大量由“半公开信息”或者信息不对称引发的市场案例，在听完清华大学五道口金融学院张弘老师的《公司金融》的课程后引发了不少感想。让小编带着大家一起走进“制度”和“市场”之间的“爱恨情仇”吧！

在中国股市中理解“制度比市场更重要”

张弘老师的公司金融与市场逻辑课程中，谈到可以从两个方向来定义一个经济体中错综复杂的合作关系：产权，是规范和制约社会及其成员的纵向合作关系；契约，是规范和制约社会中不同成员之间的横向合作关系。这两者，构成了一个国家或一个市场的基本制度。

接下来，他提出，如果制度本身损害了金融市场的有效性和稳定性，那么市场本身能否产生自己的纠错机制来抵消这种负面影响?

接下来，张弘老师以共同基金在股票市场中通过获取和利用“半公开信息”进行投资的此种市场纠错机制为例，来验证纠错机制不仅不能抵消制度的负面影响，反而加深了本已薄弱的制度对市场有效性和稳定性的损害。

张弘老师的这段阐释引起了我的共鸣。

由于我的工作多年接触证券市场政策，也经历了大量由“半公开信息”或者信息不对称引发的市场案例，有不少感想。

首先，从制度层面上，的确很难说中国股市制度的合理性。其中很突出的一点，就是股票发行制度不论如何修改，不论是否发展到注册制，其行政审批的色彩久久不能淡去，只是在程度上有所减弱，始终未能在根基上解决问题。我们不去分析深层次的体制原因，只须知道这种“有损害”的制度带来的“负面影响”：一是发行环节的权利寻租，二是二级市场交易环节的信息不对称所带来的半公开信息以及内幕信息交易的种种祸患。

我们略去第一点，只列举二级市场交易环节中的一个逻辑：

正是行政审批或是名义上市场发行而本质上仍然审批，使几乎所有上市公司在社会投资者心中多少都具备证券监管部门乃至政府的信用背书，使得真正的破产重整退市制度难上加难。

正是因为退市难，使得市场上充斥着各种各样的“壳公司”。这些壳公司自身真实价值为零或者负数，但就是不退市，因为它们一直在等待被“借壳”，从而乌鸡变凤凰。

而借壳者，也恰恰是因为上市行政审批的繁杂，只能采用借壳方式曲线救国。

于是，其中必然产生大量的内幕信息、内幕交易，加上每次借壳成功后那些垃圾股翻番甚至上涨几倍十几倍的浮躁的财富效应，使得市场上不论机构投资者还是中小投资者都乐此不疲地寻找下一个被借壳的“黑马”。

于是，市场长期弥散着投机风气，造成多年来价值投资很难战胜借壳博弈的窘况。大量市场参与者或者猜测，或者跟风，甚至不惜法律风险直接参与到半公开信息或者内幕信息的制造和交易。

造成这种情况，其根源的不合理制度是发行机制非市场化，没有让市场主体自己判断盈利和风险，监管错位造成退市难，纷纷押宝借壳；交易中的不合理制度是对借壳上市和重大重组审核不严，对重组后资产扩大的限度、借壳与非借壳的界限认知、注入资产作价合理性方面都存在不少缺陷，甚至是致命缺陷，使得蚂蚁很容易变成大象，市场充斥着押宝游戏。同时在惩戒上，对违法违规者的追罚远远不够。考虑国情，我们似乎可以理解这种制度缺陷的根源，但必须呼吁，发行市场化、作价严谨化、处罚严厉化，已势在必行。不能否认近年来A股市场制度有所进步，但步子不够大，顾虑太多，内部政策博弈成本太高。

如果再没有显著改进，很难想象，在这样一个有明显制度缺陷的市场中，可以依靠市场自身纠错能力来调整方向、提高效率。

张弘老师在其案例中所提到的，共同基金因为有能力收集半公开信息，使自身产生更高投资收益，也可以部分纠正某些股票因公开信息匮乏而产生的价格扭曲。听起来这种纠错机制似乎可以抵消市场制度的负面影响，然而，非常不幸，张弘老师的研究表明，纠错机制带来的危害更大：当这些共同基金有能力收集并交易公开信息，其与公众之间的信息不对称愈演愈烈，使公众参与市场的积极性大大降低，从而使市场流动性和分散风险能力大大降低。虽然这个情况与A股市场不完全相同——A股市场散户始终非常热衷于“搏傻”式投资，市场活跃度一直较高，但最终的结果必然是更多的人会成为搏傻式投资的输家，财富不断集中到少数内幕交易者手中，然后是一轮又一轮违法违规者与尚不健全的法律之间的博弈。至少，我们所期望的“多赢”局面是极难看到的。

除非，市场制度本身得以完善。

因此，张弘老师的结论——制度比市场更重要，我非常同意。我更赞同张老师的下两句话：对很多发展中国家来说，制度的发展可能已经成为其金融和经济进一步发展的制约。反之，如果没有适当的制度保障，针对金融市场制定的政策和法规可能无法达到预期效果。

张弘老师上文中提到的张弘老师，现任清华大学五道口金融学院昆吾九鼎讲席副教授。在加入五道口金融学院之前，他曾长期执教于欧洲工商管理学院（INSEAD），并在2010年间访问耶鲁大学管理学院，在2010~2012年间访问长江商学院并教授MBA和EMBA课程，以及在2013年短期访问中欧商学院并教授EMBA课程。张弘有多年MBA和高层管理培训的任教经验，并在欧洲ECCH案例中心发表了《泰科国际》，《联想的金融全球化》，《罗氏的内部银行》等多篇研究案例。英国《金融时报》曾在2013年就亚洲金融培训问题专门对其进行了采访和报道。张弘教授的研究涉及国际金融、金融制度/治理、投资（特别是共同基金和对冲基金）以及公司财务。作者：王泓  《中国证券报》公司业务部主任  金媒三期学员